【探讨】信息披露会降低城投债的信用风险吗?——基于城投债发行定价的检验

银行理财       2018-07-18 16:25      来源:小编整理

摘 要:本文对债券信息披露和城投债的发行定价之间的关系进行了研究。基于2008年-2016年发行的城投债为研究样本, 检验了城投公司自身信息披露的及时性和所属地方政府财政透明度对于降低城投债信用风险的有效性。研究发现, 城投公司自身信息披露的及时性和所属地方政府财政透明度共同决定了城投债的信息披露质量, 会对城投债的信用利差产生显著影响。因此, 从信息披露层面, 要促进城投债市场健康可持续发展, 就需要不断强化城投债公司的信息披露质量和完整性, 同时强化地方政府的财政透明度。

关键词:金融研究; 城投债; 信息披露; 债券评级; 信用利差;

【探讨】信息披露会降低城投债的信用风险吗?——基于城投债发行定价的检验 一、 引言

从1992年上海市发行浦东新区建设债券以来, 城投债的规模越来越大。截止2016年底, 尚未到期的城投债共4000余只, 总规模约6.67万亿元。研究表明, 城投债规模扩张的原因有财政分权程度、官员晋升情况和经济社会发展程度等外部压力因素, 也有腐败程度和财政透明度等内部激励因素  。由于城投债的资金主要用于发展基础设施和民生工程。这些项目和工程具有投资规模大、期限结构长、回报率低等特点, 这就导致城投债收益和期限结构错配的矛盾越来越突出。尽管由于受到地方政府“隐形担保”和“刚性兑付”的影响, 城投债还没有发生实际违约, 但是, 随着经济形势、项目特点和债券规模等因素的变化, 城投债的违约风险在逐渐增加。

当前, 城投债的主要风险是利率风险和信用风险。化解和治理城投债信用风险有两种思路, 一是政府规制和置换 , 如2014年国务院“43号文”进一步要求限制债务规模的扩张, 健全以债务率、偿债率和逾期债务率等为指标的风险预警, 强化债权人约束和问责机制, 同时规定“地方政府不得通过企事业单位等举借债务”和“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务, 各地区可申请发行地方政府债券置换”。二是市场化治理, 即通过债券市场的信息披露约束机制、信用评级约束机制和担保约束机制等来甄别和化解风险, 发挥市场在资源配置中的决定性作用。

本文与以往的研究不同之处在于:通过实证分析来检验信息披露约束在甄别和化解城投债信用风险时是否真正发挥了应有的作用, 作用程度如何, 在具体实证研究中考虑了城投债公司所在地方政府财政透明度对城投债信用利差的影响。另外, 采用了2008-2016年的全国省会城市和地级市的城投债数据和宏观经济数据进行了实证研究, 进一步拓宽了实证研究的数据基础。

【探讨】信息披露会降低城投债的信用风险吗?——基于城投债发行定价的检验 二 、理论分析与研究设计

(一) 理论分析及假设

债券市场上, 发行者和投资者之间的信息不对称是导致信用风险产生的重要原因, 而信息披露是解决这一问题的主要措施。债券发行者了解自身的财务状况和项目的经营情况, 而投资者则处于信息劣势, 不能准确了解发行人的情况, 债券市场就会出现“逆向选择”和“道德风险”问题。当发行人不及时公布其财务等信息时, 投资者可能会受到市场情绪和自身判断力的影响, 不能作出正确的投资决策。这会产生债券市场上“发行人占优”的情况, 进而挫伤投资者的积极性, 长远来看, 是不利于完善和发展整个债券市场的。

在债券市场上, 投资者不仅关注发债企业的盈余信息等, 而且非常关注其短期和长期的偿债能力。高质量的信息披露, 有利于提高债券发行人的信用水平, 进而有助于降低融资成本, 获得更多的融资。如果债券发行人能够主动披露内部控制鉴证报告等高质量的会计信息, 有利于降低投资者面临的信用风险, 也有利于降低债券的信用利差 。信息披露的完全性也有助于提高债券的治理效应, 即通过披露完整的信息, 可以激励债券发行人做出有利于提高绩效的工作努力, 且可以起到监督和约束作用, 有利于降低债券的代理成本等 。债券期限与信用价差之间的关系被称为信用价差曲线 。及时披露债券的期限结构、财务状况、担保状况等是有利于解决信息不对称问题和提高市场交易效率的。但是, 目前中国债券市场存在不同类型信息披露滞后和不规范, 信息披露的引导规范和激励机制缺乏, 以及债券发行人缺乏动力披露实质性信息等问题。

中国的城投债是一种“准市政债券”, 既有一般性债券的特征, 又具有一些隐性的政府债券特征。一方面, 城投债的发行定价和信用利差等受到债券自身特征信息的影响。2015年国家发改委出台《企业债券发行信息披露指引》对企业债券发行的机构、概要、认购与托管、兑付办法和发行人基本情况等都做了严格的规定。 但是, 企业债券的信息披露的范围、透明度和及时性远没有上市公司信息披露的质量那么高。尤其是信息披露的及时性和财务信息等, 目前还处于很不规范的阶段。一些城投公司没有及时披露相关财务信息, 甚至从来不披露相关财务信息。这就导致债券市场上出现了“信息真空”问题。尽管, 中国的城投债市场一般是机构投资者或者是定向的机构投资者, 他们可以通过内部信息收集系统和合作关系等获得发行人财务信息和经营信息, 但是给一般的个人投资者带来了“信息阻塞”, 影响了债券市场的健康发展。

另一方面, 城投债的发行定价和信用利差等又会受到城投公司所在地地方政府财政状况等信息的影响。城投债资金一般用于基础设施和融资能力差的项目等, 且城投公司的资金和盈利等主要来源于地方政府的注资、财政补贴和资产划拨等, 所以城投债一般具有地方政府的隐性担保作为支持保障, 这就使得地方政府经济发展状况和财政状况成为了反映城投债违约风险的重要信息指标。城投债投资者, 既需要判断城投公司本身的资产运行效率、偿债能力和运营能力等, 也需要从城投公司所在地地方政府的经济发展和财政状况来判断其偿还本金和利息的能力。债券发行市场上, 投资者往往偏好东部发达地区的城投债, 而中西部地区, 尤其是不发达地区的城投债的发行却较少受到市场青睐, 且其融资规模一般不太理想。这就反映了地方政府的经济发展水平和财政水平等信息会影响城投债的发债规模和信用利差等 。

基于以上分析, 提出本研究的假设:假设1:城投债本身的信息披露越及时, 越有利于提高其风险治理水平, 具体表现为城投债的信用利差越小。假设2:地方政府的财政透明度越高, 越有利于城投债市场投资者判断其风险水平, 具体表现为城投债的风险溢价越小。

(二) 数据说明与描述性统计

2008年至2016年期间发行的城投债共计4348支, 本文剔除了由省政府直属城投公司发行的城投债后, 以地级市或省会城市发行的3826支城投债作为研究样本, 债券基本信息以及相应城投公司的财务数据均来源于Wind数据库。GDP、CPI、M2增长率等宏观经济数据来源于中经统计数据库和Wind数据库, 国债收益率来源于中国债券信息网, 历年省级政府财政透明度数据则来源于上海财经大学学报中的相关文献。

从统计结果可以看出, 城投债发行时的票面利率均值为5.886%, 信用利差的均值为2.590%, 各债券间差异性不大。城投债信息披露情况并不乐观, 仅有1.7%的城投债能及时披露其财务等重要信息, 并且省级政府财政透明度也很低, 均值仅为33.51。城投债的发行规模均值为11.72亿元, 发行期限均值为6.228年, 城投公司资产规模区别不大, 但总资产周转率和净资产收益率却存在较大差异。

三、结论及启示

城投债发行利率与同期限国债收益率之间的信用利差, 代表了城投债的风险溢价, 集中体现了市场投资者对城投债信用风险的判断, 因此本研究对于探讨如何通过市场化机制约束中国城投债市场信用风险具有重要意义。基于2008年至2016年发行的城投债, 以及相应财政、宏观经济数据, 对城投债的信用利差进行回归, 检验了信息披露对于降低城投债信用风险的有效性, 并作了稳健性检验, 得出了以下结论:城投公司经营情况和地方财政实力都会影响到城投债的信用风险, 因此城投债信息披露质量包含城投公司自身对债券相关重大信息的公布, 以及城投债所属地方政府的财政信息公开状况两个维度。实证结果发现, 这两方面信息公开程度的提高都能显著降低城投债的信用利差, 并且城投公司信息披露及时性的影响更大。这说明市场投资者信息搜集获取成本降低, 对城投债风险状况充分了解, 能有效降低城投债的信用风险。但目前城投公司和地方财政的信息披露质量都很低, 增大了城投债的信用风险, 制约了城投债市场的健康发展。

基于本文的研究结论可知信息披露质量是降低城投债信用风险的有效途径, 而目前中国城投债市场存在信息披露质量低下, 信用评级等级普遍较低, 担保措施不可信等多重问题。因此, 为促进城投债市场健康可持续发展, 更好地发挥城投债为地方经济建设和民生工程的融资能力, 需要对信息披露制度和地方政府财政公开制度实施进一步改革, 提高市场化机制对城投债信用风险约束的有效性。具体来说:

(一) 要实现城投债市场信息的公开透明。

首先需要中央政府以法律法规的形式建立信息披露制度的基本框架。《企业债券发行信息披露指引》是已有对城投债信息披露作出规定的法规。城投债属于企业债券的一类, 但又与普通企业债券存在很大区别, 所以还有待出台更进一步针对城投债的信息披露的统一标准, 让发债主体在公开信息时有明确的约束要求, 市场信息对投资者具有可比性, 从而达到缓解发债主体和投资者之间的信息不对称的目的。同时, 要逐步提高地方政府财政信息透明度, 增强政府的公信力。以新《预算法》为契机, 加快实行以权责发生制为基础的各级政府财务报告制度, 更加准确地反映政府预算收支情况。一个地区政府债务总量反映了政府的负债率和财政负担, 资产总量反映了地方政府的财政实力, 而这是目前财政披露的薄弱环节, 中央政府首先要统一界定政府资产债务的分类和统计口径, 进而规定各级地方政府相关信息的披露标准。

(二) 在信息披露机制运行中, 应当严格执行相关法律法规的要求。

国家发改委、证监会等部门对城投债发行审批时要加大发行主体信息审查力度, 对于不按规定内容和质量进行信息披露的城投公司, 暂缓或取消其发债资格;债券存续期也要持续关注发行人的信息公开是否准确充分, 对于隐瞒重要信息或公布虚假消息的行为要执行严厉的惩罚机制。另一方面, 也需要加大地方政府财政信息披露的监管力度, 每年的政府财务报告不仅需要递交上级政府, 也需要公开接受群众监督, 让政府财政阳光化。反映地方政府债务等重要信息需要加强监管核查, 防止地方政府通过各类隐性债务融资扩张支出增加财政风险, 并建立地方债务风险预警机制。要完善地方政府信息披露中的责任制度, 由政府主要官员作为第一责任人, 对本级政府财政信息的准确性、可靠性、及时性负责, 将地方财政透明度纳入其政绩考核的范围内。

(三) 信息披露约束机制的完善需要各利益相关主体认识到信息公开的必要性, 提高主动公开的意识。

城投债市场信息不对称会加重债务融资成本, 并且会降低投资者对于城投债的投资热情, 长期来看不利于各级地方政府和城投公司通过城投债融资以促进地方建设发展。所以城投公司努力提高运营效率和项目收益率, 向市场公开真实可靠的业绩是其最优决策, 能形成良性循环, 提高在债券市场的主动性, 降低融资成本。同时, 地方政府也应该认识到提高财政披露透明度能够让公众全面了解政府财政情况, 提升政府的公信力, 降低政府城投债或其他债务融资的成本。因此各级地方政府要主动接受社会公众对财政收支的监督。参与城投债发行的债券承销商、律师事务所、会计师事务所等中介机构要充分调查核实债券发行主体相关信息的真实完整, 保持客观公正, 发挥中介机构的监督作用。

(来源:西南民族大学学报)

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